Remuneração no setor financeiro

Coluna de Steven Kaplan no Valor de 25/01 analisa a hipótese de que a estrutura de remuneração nas instituições financeiras tenha sido determinante do comportamento de risco que culminou na crise de 2008.

Para tanto, destrincha os resultados de artigo recente de Fahlenbrach e Stulz, que utilizando dados de cerca de 100 instituições financeiras, entre 2006 e 2008, testa a referida hipótese a partir de três desdobramentos: (1) se parcela expressiva dos vencimentos de altos executivos não era contingente aos resultados de longo-prazo das firmas; (2) se esses executivos possuíam volume insuficiente de ações e opções de compra de ações da própria firma; e (3) se as instituições cujos executivos eram caracterizados por mais remuneração de curto-prazo e menos ações do banco tiveram pior performance na crise.

O objetivo desse post não é analisar as técnicas utilizadas pelos autores, tampouco os resultados encontrados, mas apenas afirmar: testar (3) não é informativo para avaliar a hipótese de que a estrutura de remuneração no setor financeiro tenha sido determinante para a crise.

Isso pode soar um pouco chocante, dado que (1) e (2) podem ser respondidas de modo meramente descritivo (o que de fato é feito pelos autores, que argumentam no sentido de que apenas a menor parte da remuneração dos CEOs consistia de pagamento em dinheiro, enquanto o montante em opções e ações da firma era em média 24 vezes maior). É justamente (3) que exige um exercício econométrico, tão sofistificado quanto necessário para tentar separar possíveis tendências diferentes de firmas que possuíam diferentes estruturas de remuneração do efeito causal dessa estrutura de incentivos sobre desempenho.

Não importa quão sofisticadas - e quão caras aos colegas economistas - sejam as técnicas econométricas dos autores, elas são simplesmente inúteis para testar a hipótese de interesse. E isso se deve a um fato muito simples: a ausência de contrafactual adequado, na presença de complementariedade estratégica.

Complementariedade estratégica - diferente de externalidade, quando a ação de um agente afeta a utilidade dos demais - ocorre quando as ações de um indivíduo afetam o ranking de escolhas dos demais. Diante disso, ainda que, isoladamente, minha estrutura de remuneração não induza um comportamento diferente daquilo que seria maximizador para o banco, uma vez que todos os demais bancos estejam posicionados para obter retornos excepcionais de curto-prazo, posso adotar comportamento similar por uma série de razões: (i) porque a minha remuneração, ao menos em parte, depende do diferencial do desempenho da instituição financeira em relação à média do setor - um expediente contratual comum na presença de relação agente-principal como é a de shareholders-CEO -; (ii) porque eu tenho carreer concerns, e a perda de reputação relativa em relação aos demais CEOs pode ser bastante custosa; (iii) por pressão dos próprios acionistas ou da Diretoria, que observam desempenho superior - ainda que de curto-prazo - das demais instituições financeiras em condições bastante similares.

Em termos econométricos, isso significa que o resultado de cada firma depende explicitamente da estrutura de remuneração dela mesma e de todas as demais. Trata-se na verdade de um sistema de equações simultâneas; o coeficiente estimado pelos autores será inconsistente, e é pouco claro que o viés tenha direção bem-definida, que seja informativo de alguma maneira.

Para estimar consistentemente o efeito da própria estrutura de remuneração no desempenho - analogamente a um sistema de eqs. de preços e quantidades -, seria necessário um instrumento que produzisse variação exógena na estrutura de pagamentos dos demais. Mas estamos nos perdendo! Não é essa a hipótese de interesse! Estamos interessados em saber se a estrutura de remuneração foi determinante da crise, e essa pergunta é diferente daquela que um sistema de eqs. com variáveis instrumentais é capaz de responder - afinal, gostaríamos de investigar resultados sistêmicos.

Para que fosse possível testar essa hipótese, o contrafactual adequado, nessa situação, seria a ausência de uma estrutura de remuneração que (supostamente) induz incentivos perversos para todas as firmas no setor. Esse exercício, infelizmente, não é factível, a menos de uma mudança institucional como a que pode surgir no Governo Obama. Se a medida seria efetivamente positiva, é difícil dizer. Mas, para os avaliadores de impacto de plantão, teríamos aí um bom experimento.